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导语：经济学家毛振华认为，“中国其实不需要任何一个跨地区的大的地产商，包括现在国有的大房产公司，这些公司都会以资不抵债的形式最终在社会上慢慢消失。这需要一个过程，其中也会有反复和波折。”
中诚信集团创始人、中诚信国际首席经济学家毛振华在5月25日举行的“穆迪—中诚信风险展望研讨会”上表示，“我们告别了房地产，但我们不会告别中国经济继续比较高速的增长”，以此表达他对经济发展的总体乐观和局部悲观。 需求不足困扰经济复苏 消费暂难“独挑大梁”
据毛振华介绍，当前中国经济发展主要有四个分化，这也是阻碍后续经济增长的重要堵点。从宏观层面来看，现阶段最大的分化是生产和消费复苏的不同步，需求不足问题突出。 “需求最重要的一个指标是看价格，如果需求旺盛，价格就会上行；如果需求低迷，价格就会下去。全球其他主要经济体都是通货膨胀，要防止经济过热，而中国的一个重要情况是依然处于价格持续下行的趋势。”毛振华如是说。 今年以来供需两侧均有所改善，中国在制造业领域的大量投资保持了制造能力，但从“三驾马车”来看，投资在往下走、消费并未完全复苏、强劲的出口数据也显出后劲不足。海关总署数据显示，以美元计，今年4月中国出口同比增长8.5%，增速较3月回落6.3个百分点。 毛振华认为，出口数据是值得持续关注的指标之一，虽然目前数据反映的情况还可以，但未来出口仍面临较大压力。对出口的担忧一方面来自客户流失，2022年供应链中断以后，向中国采购的这些企业转向其他地方进行采购，供应链方向改变之后是否能回来值得分析；另一方面，新的“去全球化”背景，加上西方主要消费国身陷经济疲软或衰退，海外需求也会下降。 毛振华指出，从底线思维来看，不要对出口寄予过大希望，一定要寻找新的经济动力——国内消费。 然而现阶段国内消费也并不乐观。需求的增长动力主要来自收入，但疫情之后居民预期收入减弱，支付能力有所不足。从通胀指标变化也可见一斑，国家统计局数据显示，居民消费价格指数（CPI）环比增速已连降三个月，这反映了疫情过后消费虽出现反弹但并不持续，且从“猪周期”来看，CPI还有回落的空间。 PPI方面，随着大宗商品跌价，在连续两个月持平后，4月PPI生产价格指数（PPI）再度走低，环比下降0.5%。毛振华解释道，尽管俄乌战争爆发，对欧洲能源、粮食等消费产生了一些压力，但不至于引发长期危机；再加上对未来发展的不看好，生产商备货意愿普遍较弱，物资库存水平偏低令PPI价格较难回升。 国内消费虽然反弹，但距离它承担的历史责任还很遥远。毛振华表示，中央提出，“要把需求侧作为经济发力的重点”。这是2008年金融危机以来，中国执行供给侧结构性改革、持续在供给侧发力之后，开始对消费领域进行“补短板”。 第二个分化在于，本轮投资修复主要依赖基建，房地产和制造业仍然较弱。随着房地产需求走向饱和，该项投资增速由领头变为拖累。毛振华强调，“我不认可关于房地产的任何乐观分析。恒大事件一出，最危险的不是资金链断裂，而是价格下行趋势被确认。” 长期大规模的投资使得中国房地产总量超过需求。毛振华指出，现阶段房地产市场承担的任务是保交房、去库存，开发商把已经买到的地开发出来就够了。很多房地产公司已经拿到地和立项规划，一些大的地产商投资储备都在千万平方米。 毛振华认为：“中国其实不需要任何一个跨地区的大的地产商，包括现在国有的大房产公司，这些公司都会以资不抵债的形式最终在社会上慢慢消失。这需要一个过程，其中也会有反复和波折。” 毛振华并表示，“对政府而言，也不能指望再有很多土地作为自己的财富来源。各种指标，包括人口拐点、城镇化的衰退、房产税都会如期到来，都会影响现在的房地产市场，价格下行趋势已经确定，不可逆转，所以房地产产业将永远告别中国的主要产业。” 第三个分化是所有制分化，民营企业修复弱于国有企业。据中诚信统计，在2020年以前的正常年份中，私营工业企业润增速总体高于国有企业，但2021年以来，国有企业利润增速始终高于民营企，2023年3月国有企业利润降幅由前值17.5%收窄至下滑16.9%，私营工业企业利润则加快收缩，由前值下降19.9%扩大至下降23%。毛振华介绍，国有企业利润或主要来自利差，保守估计近五年产业债国企、民企之间的利差或达2个百分点。 融资成本增加和投资低迷打击民营企业扩表积极性，引发“宽货币”和“宽信用”效果的错位。“宽货币”指过多投放货币，2022年4月以来，广义货币（M2）保持较快增速，同比增幅维持在10%以上。但持续的“宽货币”政策并没有转化为社会融资和企业的信用扩张，企业和居民部门的扩表意愿依然偏弱。 毛振华总结道，经济数据分化的核心在于“信心”，虽然上述都是反向的指标，但鉴于中央抓经济工作的决心，预计今年国民生产总值（GDP）增速将达到5.7%，高于去年年底的预测值5.3%。未来中国也将进入“保4争5”的新阶段，但“4”并不意味着低，因为在较大的基数和全球经济低迷的情况下，这依然是全球经济主要的动力和表现力。 房地产价格下行趋势确定 资产负债表问题待解
价格下行是当前经济发展的“顽疾”，如何解决消费品价格、资产价格以及房地产价格下行是头号难题。 毛振华认为，提振消费最直接有效的手段是发放现金。“我从2020年就开始说消费券至关重要，要向居民平均发放。这应该由中央财政来实施，每个人发5000块钱。这个作用比我们做一个基建项目要高效得多，消费在没有收入的情况下是很难的。” 资产价格方面，房地产既是中国居民的主要财富，占到六成以上，又是信贷资产等衍生工具的最底层资产。房地产价格下行将从根本上影响整个国家的资产负债表——如果房地产价格下降，将引发资产负债表居民和企业部门的衰退、政府部门扩表能力受限，因为政府长期以土地储备作为基础资产来扩张信用。 资产负债表萎缩是一个长期“大敌”，爆发点在房地产。毛振华指出，没有任何力量能够扭转房地产价格下行的趋势，但以什么方式下降和消化是一个大学问。 “现在遇到的资产负债表问题是，资产下行、资产价格下降、负债降低，从资产和负债两端缩表。日本曾出现这样的情况，贷款贷不出去，除了政府负债增加之外，其他部门负债都呈平稳下降趋势。整个国家的投资活动下行，最后出现‘日本化’，即低消费、低投资的状态。” 另外，投资最重要的活力部门是民营部门，但目前国内民营部门加杠杆、扩表动力有所不足，在债券市场里民营企业部门比例很低。政府部门的扩表虽然能够有效进行，但由于找到好项目很难，资本形成大大弱于投资总额，效率和产生效益并不高。“现在面临的两难是，我们既要防范债务风险过高，又要防止没有人借款；要防止债务累积越来越大，又怕没有债务。” 在政策支持下，今年以来各部门杠杆率均有所回升，但杠杆率并非判断资产负债表演化的唯一指标，“微观主体支出减少、预防性储蓄提升”等现象依然存在，这种行为一旦成为普遍现象，就可能带来持续的总需求缺口和经济下行的压力。
关键词：
质检
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